أصدر قسم البحوث بشركة بلتون القابضة تقريرا حول مراجعة تقييم أداء شركة ابن سينا فارما.
وقال القسم في تقريره: أصبحت نظرتنا إيجابية على ابن ابن سينا فارما مع إثبات أسعار الأدوية ومكاسب الحصة السوقية زيادتها بنسب أكبر من المتوقعة من قبل، وخاصة مع استمرار زيادة هوامش الربح المقررة للشركة، حيث قامت هيئة الدواء المصرية بمنح هامش ربح ثابت إضافي للموزعين (متوقع أن يمثل 1.3% من صافي الإيرادات في 2025، بناءً على حساباتنا)، هذا فضلاً عن زيادة مساهمة خطوط الأعمال الجديدة الأكثر ربحية (والتي شكّلت حوالي 21% من صافي ربح 2024).
كما أننا نرى أن ابن سينا فارما مستفيداً رئيسياً من سياسات التسهيل النقدي المحتملة، مما سيمثل دعماً إضافيا لنمو صافي الدخل – حيث نتوقع نمو سنوي مركب لنصيب السهم من الربحية بين 2024-2029 بنسبة 44%.
وتابع التقرير: أما تقديراتنا للربحية قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بين 2025-2029 فرفعناها بمتوسط 53%، ورفعنا توقعاتنا للسعر المستهدف بنسبة 126% إلى 20.6 جنيه/ للسهم مع تأكيد توصيتنا بالشراء. رغم ارتفاع السهم بنحو 33% خلال الـشهر الماضي، نرى أن سعر السوق لم يتضمن بعد الارتفاع المتوقع للأرباح، مع تداوله بمضاعف ربحية متوقع لعام 2025 عند 8.0 مرة، بخصم 51% عن متوسط مضاعفها في 5 سنوات عند 16.4 مرة.
وقال التقرير: أداء ابن سينا يتجاوز النمو القوي بالفعل للقطاع بفضل زيادة الحصة السوقية للشركة ونجاحها في تنويع منتجاتها مع زيادات الأسعار في 2024 بوتيرة أقوى من المتوقع من قبل ومع زيادات الأسعار المنتظرة لأكثر من 65% من الأدوية الخاضعة لرقابة هيئة الدواء المصرية (ممثلة 46% من القيمة السوقية)، راجعنا توقعاتنا لمبيعات سوق الأدوية بشكل عام في 2025، حيث تشير تقديراتنا حالياً إلى نمو المبيعات بنسبة 26% على أساس سنوي، بناءً على الزيادة المعلنة بنسبة 41% العام الماضي.
كما نتوقع استمرار تفوق أداء ابن سينا على السوق مع نمو متوقع للإيرادات بنسبة 34%، نظراً لاستفادة الشركة بشكل أكبر من تعثر منافسين رئيسين بالسوق واستغلال اتفاقياتها الحصرية للاستيراد في الحصول على حصص سوقية إضافية (بعد زيادة 6.5 نقطة مئوية في 2024).
وعلى المدى الطويل، نتوقع أن يستعيد السوق (وشركة ابن سينا) معدلات النمو الطبيعية بنسبة 12% سنوياً، بدعم من تحسن توافر الأدوية وزيادات الأسعار المعتدلة مع افتراضنا لتراجع بسيط لسعر العملة خلال الفترة المقبلة.
أيضاً راجعنا توقعاتنا لإيرادات سوق الأدوية بشكل عام ولشركة ابن سينا بين 2025-2029 بمتوسط 14% و33% على الترتيب، ونرى أن تفوق أداء شركة ابن سينا على السوق راجعاً إلى مبادرات الشركة الأخيرة في تنويع منتجاتها. ورغم أن مساهمات القطاعات الجديدة في الإيرادات المجمعة للشركة مازالت بسيطة، إلا أننا قمنا بتقييمها بنموذج منفصل بعد زيادة الأعمال التشغيلية بوتيرة أسرع من المتوقع ونظراً للارتفاع الملحوظ في أرباحهم.
فبحسب إدارة الشركة، حققت أعمال التوزيع للسلع الاستهلاكية سريعة الحركة إيرادات أكثر من الضعف في 2024 (مرتفعة بنسبة 131%، ممثلة 5% من الإيرادات مقابل 2% في 2022)، بينما ارتفعت العقود الترويجية 3 مرات مقارنة بنفس الفترة العام الماضي. وتتوقع شركة ابن سينا توسع القطاعات الجديدة بوتيرة أسرع، كما تتوقع نمو إيراداتها مجتمعة بنسبة 54% على أساس سنوي في 2025، مع وصول مساهمة صافي الربح إلى 24% مقارنة بـ 21% في 2024.
الهوامش الثابتة للأرباح من أعمال التوزيع تمثل محفزاً رئيسياً لرفع تقديراتنا
وتابع التقرير: نرى أن زيادة مساهمة القطاعات غير الدوائية الأكثر ربحية – وأيضاً الهامش الثابت الذي أقرته هيئة الدواء مؤخراً – سيدعما اتساع هامش مجمل الربح الشركة إلى متوسط 8.5% خلال فترة التغطية. فمنذ إبريل 2024 ( وبعد التعويم الأخير للجنيه)، بدأت هيئة الدواء المصرية بمنح الصيدليات والموزعين هامش ربح ثابت إضافي يتم تطبيقه تدريجيا بالتوازي مع قرارات زيادة أسعار الأدوية، ومثّل هذا الهامش الثابت 1.09% من صافي مبيعات ابن سينافارما في 2024.
وبعد مناقشات عديدة مع شركات أدوية ومصادر إخبارية، تفهمنا أن الهامش الثابت يختلف بناءً على نوعية الجرعات، فعلى سبيل المثال تحقق الأدوية بالحقن والشراب هامش ربح بواقع 1.5 جنيه/ للعبوة بالنسبة لكل من الصيدليات والموزعين بينما تحتوي الأقراص/ الكابسولات هامش ربح 1 جنيه/ لكل شريط، مقارنة بنص جنيه للشريط في العام الماضي.
ومع عدم توفير الشركة أية بيانات عن مزيج مبيعاتها، استقرت افتراضاتنا الأولية أن كل عبوة مباعة تحقق متوسط هامش ربح ثابت بقيمة 1.5 جنيه لنأخذ في الاعتبار عدة شرائط في شكل الكابسولات/ الأقراص. تشير حساباتنا إلى أن حوالي 406 مليون وحدة من مبيعات الشركة خلال عام 2024 استفادت من زيادات الأسعار والهامش المشار إليه، ممثلة حوالي 38% من إجمالي الكميات المباعة.
ونتوقع أن تزيد هذه النسبة إلى 58% من الكمية المباعة في 2025 و73% في 2026 مع زيادات الأسعار المتوقعة لمنتجات أخرى.
وبحسب تقديراتنا، فإن ذلك سيؤدي لمضاعفة هامش الربح الثابت لابن سينا إلى 1,31 مليار جنيه في 2026 مقارنة بـ 609 مليون جنيه في 2024، ويزيد مساهمتها إلى 1.5% من صافي المبيعات، مما يتماشى مع توجيهات إدارة الشركة.
أما عن توقعاتنا لما بعد عام 2026، فتشير إلى نمو هامش الربح الثابت بمعدل أقل، ليعكس على الأغلب النمو الأهدأ للكميات المباعة، مع توقعاتنا بوضع حد أقصى للمنتجات التي يتم تطبيق الهامش الثابت عليها إلى أقل من 80% من محفظة أعمال الشركة.
رفعنا تقديراتنا للسعر المستهدف في 12 شهر إلى 20.6 جنيه/ للسهم ونؤكد توصيتنا بالشراء
وقال التقرير: رفعنا تقديراتنا للسعر المستهدف باستخدام آلية خصم التدفقات النقدية في 12 شهر بنحو 126% إلى 20.6 جنيه/ للسهم في ضوء تقديراتنا الأخيرة وبعد رفع معدل النمو النهائي من 6.0% إلى 7.5%.
ويشير السعر المستهدف الجديد إلى مضاعف ربحية متوقع لعام 2025 عند 18.5 مرة (10.5 مرة متوقعة في 2026) ومضاعف منشأة/ الربحية قبل خصم الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك عند 6.4 مرة (5.2 مرة في 2026)، مما يشير إلى عائد محتمل بنسبة 134% بناءً على سعر إغلاق يوم 3 إبريل عند 8.95 جنيه/ للسهم. لذلك حافظنا على توصيتنا بالشراء.
رغم أننا كنا نأمل ببعض التراجع للمصروفات التمويلية الضخمة، نرى أن ارتفاع احتياجات رأس المال العامل نتيجة زيادة أسعار المخزون، وتحويل الأصول المحتفظ بها للبيع إلى عقود تأجير تمويلي، كما يشير تأجيل خفض أسعار الفائدة إلى الآن إلى استمرار زيادة أعباء الفائدة على الأرجح خلال عام 2025.
مع ذلك، مازلنا نتوقع تضاعف الأرباح خلال هذا العام، قبل تسجيل نمو سنوي مركب بنسبة 33% بين 2025-2029 مع بدء تطبيق سياسات التسهيل النقدي.
ورغم ارتفاع السهم بنسبة 33% خلال الشهر الماضي، لم يعكس سعر السوق إلى الآن بالكامل الارتفاع المتوقع للأرباح، مع تداول السهم بمضاعف ربحية متوقع لعام 2025 عند 8.0 مرة، بخصم 51% عن متوسط مضاعف الربحية في 5 سنوات عند 16.4 مرة وبخصم 62% عن متوسطه في 10 سنوات عند 21.1 مرة.
تتضمن المخاطر الرئيسية لتوقعاتنا والتقييم ما يلي: 1) خسائر الحصة السوقية، 2) تحقيق هوامش أقل من المتوقع، 3) ارتفاع الإنفاق الرأسمالي واحتياجات رأس المال العامل عن التوقعات.
